อีไอซีคาด กนง. คงดอกเบี้ยนโยบาย ที่ 1.25% ในช่วงที่เหลือของปี

อีไอซีคาด กนง. คงดอกเบี้ยนโยบาย ที่ 1.25% ในช่วงที่เหลือของปี

• Key points

กนง. มีมติให้ลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงจาก 1.5% เป็น 1.25% จากเศรษฐกิจที่ขยายตัวต่ำกว่าที่ประเมินไว้และต่ำกว่าศักยภาพมากขึ้น ผนวกกับค่าเฉลี่ยอัตราเงินเฟ้อทั้งในปี 2019 และ 2020 มีแนวโน้มต่ำกว่ากรอบเป้าหมาย ในการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) วันที่ 6 พฤศจิกายน 2019 คณะกรรมการฯ มีมติ 5 ต่อ 2 เสียงให้ลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายจาก 1.50% เป็น 1.25% ต่อปี โดยมีสาเหตุดังนี้

• เศรษฐกิจไทยขยายตัว “ต่ำกว่าที่ประเมินไว้และต่ำกว่าศักยภาพมากขึ้น” โดย กนง. ประเมินว่าภาคการส่งออกสินค้า การลงทุนภาคเอกชน และการใช้จ่ายของภาครัฐ ขยายตัวได้ต่ำกว่าที่ประเมินไว้ ซึ่งเครื่องชี้ที่สะท้อนภาวะดังกล่าว คือ มูลค่าการส่งออกสินค้าที่ไม่รวมทองคำและอาวุธในเดือนกันยายนอยู่ที่ -3.3%YOY หดตัวติดต่อกัน 11 เดือน ดัชนีผลผลิตอุตสาหกรรม (MPI) ในไตรมาสที่ 3 อยู่ที่ -4.2%YOY หดตัวต่อเนื่องตั้งแต่ไตรมาสแรกของปีนี้ และดัชนีการลงทุนภาคเอกชน (PII) ในไตรมาสที่ 3 อยู่ที่
  -3.4%YOY หดตัวต่อเนื่องตั้งแต่ไตรมาสแรกของปีนี้เช่นกัน ส่วนการใช้จ่ายของภาครัฐที่ขยายตัวต่ำกว่าที่ประเมินไว้นั้นได้รับผลกระทบจากการเลื่อนการลงทุนของรัฐวิสาหกิจ ทำให้รายจ่ายลงทุนของรัฐวิสาหกิจหดตัว -5.2%YOY ในเดือนกันยายน ส่วนรายจ่ายประจำของรัฐบาลกลางหดตัว -3.0%YOY ในเดือนเดียวกัน ในด้านการบริโภคภาคเอกชนยังมีแนวโน้มชะลอลงตามรายได้ครัวเรือนและการจ้างงานที่ลดลงเร็ว โดยสะท้อนจากดัชนีการบริโภคภาคเอกชนในไตรมาส 3 ที่ขยายตัวได้เพียง 4%YOY ชะลอลงจากไตรมาสก่อนที่ 2.5%YOY สำหรับความเสี่ยงด้านต่างประเทศ กนง. ยังคงแสดงความกังวลต่อสงครามการค้าและความไม่แน่นอนจากสถานการณ์ Brexit

สำหรับอัตราการเติบโตของเศรษฐกิจไทยในไตรมาสที่ 3 ที่จะมีการประกาศในวันที่ 18 พฤศจิกายน อีไอซีประเมินว่าจะขยายตัวได้ 2.7% YOY และ 0.1% QOQ sa (เทียบกับ 0.6% QOQ sa ในไตรมาสที่ 2/2019)

• ค่าเฉลี่ยอัตราเงินเฟ้อทั้งในปี 2019 และปี 2020 มีแนวโน้มต่ำกว่ากรอบเป้าหมาย โดยอัตราเงินเฟ้อทั่วไปในเดือนตุลาคมอยู่ที่ 0.11% ขณะที่อัตราเงินเฟ้อทั่วไปเฉลี่ย 10 เดือนแรกอยู่ที่ 0.74% โดยปัจจัยสำคัญที่ทำให้อัตราเงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำมาจากราคาน้ำมันที่หดตัวสูงเมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน และอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานที่อยู่ในระดับต่ำโดยเฉลี่ยตั้งแต่ต้นปี ซึ่งอยู่ที่ 0.53% จึงเป็นผลให้อัตราเงินเฟ้อทั่วไปมีแนวโน้มต่ำกว่ากรอบเป้าหมายที่ 1 % ในปีนี้ สำหรับอัตราเงินเฟ้อทั่วไปในปี 2020 อีไอซีประเมินว่าจะเฉลี่ยอยู่ที่ 0.8% แต่ยังมีความเสี่ยงด้านต่ำ จากราคาน้ำมันที่อาจปรับลดลงได้อีกตามเศรษฐกิจโลกที่ชะลอตัว และอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานที่มีแนวโน้มลดต่ำลงตามแรงกดดันด้านอุปสงค์ในประเทศที่ปรับลดลง

ธปท. ผ่อนคลายกฎเกณฑ์กำกับดูแลการแลกเปลี่ยนเงิน เพื่อเอื้อให้เงินทุนไหลออกและสร้างสมดุลต่อเงินทุนเคลื่อนย้าย โดย ธปท. ยังคงกังวลต่อสถานการณ์ค่าเงินบาทที่แข็งค่าขึ้นต่อเนื่อง ซึ่งในช่วงที่ผ่านมาส่งผลกระทบต่อภาวะเศรษฐกิจมากขึ้นทั้งภาคการส่งออกและรายจ่ายของนักท่องเที่ยวต่อหัว นอกจากนั้น ในระยะข้างหน้าความเสี่ยงจากต่างประเทศยังมีอยู่สูง ธปท. จึงได้ผ่อนคลายกฎเกณฑ์กำกับดูแลการแลกเปลี่ยนเงินเพื่อชะลอการแข็งค่าของเงินบาท โดยมีรายละเอียดดังนี้

การปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายและการประกาศมาตรการผ่อนคลายเงินทุนไหลออกมีผลให้เงินบาทอ่อนค่าลงเล็กน้อย ส่วนอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลปรับลดลงทั้งระยะสั้นและระยะยาว โดยภายหลังการประชุม กนง. แล้วเสร็จในวันที่ 6 พฤศจิกายน 2019 เงินบาทเทียบกับดอลลาร์สหรัฐ อยู่ที่ 30.37 อ่อนค่าลงจาก 30.25 ในวันก่อนหน้า ส่วนดัชนีตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (SET Index) ณ เวลาปิดตลาดทรงตัวอยู่ที่ 1624 จุด ใกล้เคียงวันก่อนหน้า ด้านอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทย อายุ 1 ปี ปรับลดลง 9 bps มาอยู่ที่ 1.34% ขณะที่อัตราผลตอบแทนฯ อายุ 10 ปี ยังคงทรงตัวที่ 1.58%

• Implication

อีไอซีมองว่า ผลจากการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพียงอย่างเดียวเพื่อสนับสนุนการขยายตัวของเศรษฐกิจไทยอาจมีจำกัด โดยอีไอซีมองว่า ช่องทางการส่งผ่านของอัตราดอกเบี้ยนโยบายมีอุปสรรคมากยิ่งขึ้น กล่าวคือ

1. ภาระหนี้สินของกลุ่มที่มีหนี้สินอยู่เดิมแล้ว: อีไอซีประเมินว่า การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายอาจช่วยลดภาระหนี้สินของภาคธุรกิจได้ เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยที่กู้ยืมเป็นอัตราดอกเบี้ยลอยตัว แต่ผลต่อการช่วยลดภาระหนี้สินของภาคครัวเรือนอาจมีค่อนข้างจำกัด เนื่องจาก ทั้งสินเชื่อรถยนต์และสินเชื่อส่วนบุคคลต่างก็มีอัตราดอกเบี้ยคงที่
2. ช่องทางการให้สินเชื่อใหม่: อีไอซี มองว่า แม้การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายอาจทำให้อัตราดอกเบี้ยเงินกู้ลดลงได้ แต่ก็อาจไม่สามารถเพิ่มปริมาณการให้สินเชื่อของธนาคารพาณิชย์ได้มากนัก เนื่องจากความต้องการสินเชื่อมีแนวโน้มชะลอลงตามภาวะเศรษฐกิจไทย อีกทั้งมาตรฐานการให้สินเชื่อก็มีแนวโน้มเข้มข้นขึ้นตามความเสี่ยงที่สูงขึ้น ซึ่งสะท้อนจากอัตราการขยายตัวของสินเชื่อที่ชะลอลงค่อนข้างมากในปีนี้ และสัดส่วนหนี้เสียที่ยังคงเพิ่มสูงขึ้น โดยเฉพาะในกลุ่ม SMEs
3. ช่องทางอัตราแลกเปลี่ยน: อีไอซีมองว่า การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายในรอบนี้อาจช่วยให้เงินบาทอ่อนค่าลงได้ในระยะสั้นเท่านั้น แต่ผลกระทบในระยะยาวน่าจะมีจำกัด เนื่องจาก ปัจจัยพื้นฐานที่ทำให้เงินบาทแข็งค่ายังคงมีอยู่ กล่าวคือ ดุลบัญชีเดินสะพัดที่ยังเกินดุลในระดับสูงต่อเนื่อง (ราว 6% ทั้งในปีนี้และปีหน้า) และธนาคารกลางของประเทศอื่น ๆ ในภูมิภาคต่างก็ลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงเช่นกัน สำหรับการผ่อนคลายกฎเกณฑ์กำกับดูแลการแลกเปลี่ยนเงินล่าสุดนั้น อีไอซีประเมินว่า ในระยะสั้นผลต่อเงินทุนไหลออกจะยังมีจำกัด เนื่องจาก นักลงทุนไทยส่วนใหญ่ยังมีพฤติกรรม home-bias คือเน้นลงทุนในประเทศ สะท้อนจากสัดส่วนสินทรัพย์ต่างประเทศต่อ GDP ที่ยังต่ำ (รูปที่ 1) อีกทั้ง ด้วยแนวโน้มเงินบาทที่จะยังคงแข็งค่าต่อเนื่อง อาจทำให้นักลงทุนไม่มีแรงจูงใจในการถือครองสกุลเงินต่างประเทศ ดังนั้นแม้ ธปท. จะเปิดโอกาสให้ลงทุนต่างประเทศง่ายขึ้น แต่ก็อาจต้องใช้เวลาเพื่อให้มาตรการส่งผลได้อย่างมีประสิทธิภาพ
4. ช่องทางราคาสินทรัพย์: การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายอาจไม่สามารถผลักดันให้ราคาสินทรัพย์เพิ่มสูงขึ้นได้มากนัก เนื่องจาก ทั้งเศรษฐกิจไทยและโลกยังต้องเผชิญกับความเสี่ยงที่สูงขึ้น อีกทั้งการเติบโตของผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียนก็ปรับลดลง จึงทำให้ดัชนีราคาตลาดหลักทรัพย์อาจไม่สามารถปรับสูงขึ้นได้นัก ซึ่งจะทำให้การใช้จ่ายของภาคครัวเรือนที่มีสินทรัพย์เหล่านี้ไม่ได้เพิ่มขึ้นมากเท่าที่ควร (wealth effect)
5. ช่องทางการคาดการณ์: ในภาวะความเสี่ยงต่อเศรษฐกิจที่ยังมีอยู่สูง ประสิทธิภาพของการเพิ่มความเชื่อมั่นให้แก่ภาคเอกชนทั้งผู้บริโภคและผู้ประกอบการผ่านการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายอาจมีจำกัด ซึ่งจะส่งผลต่อแนวโน้มการลงทุนและการบริโภคของภาคเอกชน

นอกจากนี้ Policy space มีข้อจำกัด ในการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายของวัฏจักรก่อน ๆ นั้น กนง. สามารถลดได้ในอัตราที่ค่อนข้างมาก (รูปที่ 2) โดยค่าเฉลี่ยของการลดดอกเบี้ยในแต่ละวัฎจักรในอดีตอยู่ที่ 1.875% ต่อวัฎจักร อย่างไรก็ดี ระดับอัตราดอกเบี้ยในวัฏจักรรอบนี้อยู่ในระดับต่ำกว่าในอดีตค่อนข้างมาก ทำให้ กนง. จะไม่สามารถลดอัตราดอกเบี้ยได้มากเท่าในอดีต โดยถึงแม้ กนง. จะลดดอกเบี้ยลงถึง 0% (ซึ่งอีไอซีมองว่ามีโอกาสต่ำมาก) ก็ยังคงมีขนาดที่น้อยกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต ผลกระทบต่อภาคเศรษฐกิจจริงจึงมีจำกัดมากขึ้น

การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพิ่มเติม จะทำให้อัตราดอกเบี้ยอยู่ในระดับต่ำมาก และอาจนำมาสู่ผลกระทบอันไม่พึงประสงค์ (unintended consequence) กล่าวคือ

1. ความเสี่ยงด้านเสถียรภาพระบบการเงิน จากการแสวงหาผลตอบแทนที่สูงขึ้นซึ่งนำไปสู่การประเมินความเสี่ยงต่ำกว่าที่ควร
2. อัตราดอกเบี้ยที่ระดับต่ำมากอาจทำให้ประชาชนบางกลุ่มหันมาออมเงินมากขึ้นเพื่อชดเชยรายได้จากอัตราดอกเบี้ยที่น้อยลง จึงอาจทำให้การบริโภคบางประเภทไม่สามารถปรับเพิ่มขึ้นได้
3. หากเศรษฐกิจยังไม่ส่งสัญญาณแย่ลงอีกต่อเนื่อง กนง. ก็น่าจะมีความประสงค์ที่จะรักษาขีดความสามารถในการดำเนินนโยบายการเงิน (policy space) ที่มีจำกัด เพื่อรองรับความเสี่ยงที่อาจเพิ่มขึ้นในอนาคต