มิติหุ้น – ในช่วงที่ผ่านมานับตั้งแต่เกิดวิกฤต Subprime ในปี 2551 ธนาคารทั่วโลกมีราคาตลาดลดลงอย่างมากเมื่อเทียบกับมูลค่าหุ้นทางบัญชี (Price-to-Book Ratio: PBR) แม้ว่าอัตราส่วนราคาตลาดต่อมูลค่าหุ้นทางบัญชีโดยเฉลี่ยปรับตัวดีขึ้นในระยะต่อมาแต่ยังไม่ได้กลับไปสู่ระดับเดิมก่อนเกิดวิกฤตดังกล่าวได้ อีกทั้งสถานการณ์การแพร่ระบาดของ COVID-19 และความขัดแย้งระหว่างรัสเซียและยูเครน ส่งผลให้การฟื้นตัวของอัตราส่วนราคาตลาดต่อมูลค่าหุ้นทางบัญชีต้องหยุดชะงัก ขณะเดียวกันแนวโน้มเศรษฐกิจโลกถดถอยในปี 2566 กำลังสร้างความกังวลต่อเสถียรภาพของธนาคารหลายแห่งทั่วโลก
สำหรับบทความนี้ จะชวนผู้อ่านทุกท่านมาร่วมหาคำตอบถึงเหตุปัจจัยสำคัญที่ทำให้ PBR ลดต่ำลงใน 2 ช่วงเวลา (ช่วงวิกฤต Subprime และช่วงวิกฤต COVID-19 กับความขัดแย้งระหว่างรัสเซียและยูเครน) และแนวทางการปรับตัวเพื่อรับมือกับความท้าทายในอนาคต
บทความนี้เริ่มต้นด้วยการวิเคราะห์การเปลี่ยนแปลงของอัตราส่วนราคาตลาดต่อมูลค่าหุ้นทางบัญชีหรือ Price-to-Book Ratio (PBR) ซึ่งเป็นตัวชี้วัดหนึ่งที่นิยมใช้สะท้อนมุมมองของตลาดที่มีต่อศักยภาพของธุรกิจ ทั้งในแง่สุขภาพทางการเงินและความคาดหวังต่อความสามารถในการสร้างผลกำไรของธุรกิจ [1]ทั้งนี้ ค่า PBR สูงกว่า 1 เท่า ชี้ว่าตลาดมองธุรกิจมีโอกาสขยายตัวและสร้างผลกำไรที่ดีในอนาคต จึงทำให้มีการซื้อขายหุ้นในราคาที่สูงกว่ามูลค่าทางบัญชี (premium) ขณะที่ค่า PBR ต่ำกว่า 1 ชี้ว่าตลาดมีความกังวลต่อความสามารถในการทำกำไรและรูปแบบการดำเนินธุรกิจในปัจจุบัน จึงทำให้มีการซื้อขายหุ้นในราคาที่ต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชี (discount)
มุมมองของตลาดต่อธุรกิจธนาคารเป็นอย่างไรในวิกฤต Subprime
ในช่วงก่อนที่จะเกิดวิกฤต Subprime ธุรกิจธนาคารทั่วโลกเป็นที่น่าสนใจของตลาดอย่างมาก สะท้อนจากอัตราส่วน PBR ของธนาคารในประเทศต่างๆ ที่มีค่าเฉลี่ยสูง 1.5-3 เท่า แต่วิกฤต Subprime ที่ประทุขึ้นในปี 2550 ได้สร้างความปั่นป่วนต่อตลาดการเงินทั่วโลก โดยทำให้ราคาหุ้นของกลุ่มธุรกิจธนาคารลดลงอย่างมากเมื่อเทียบกับมูลค่าหุ้นทางบัญชีและเมื่อเทียบกับราคาหุ้นก่อนเกิดวิกฤต ทั้งนี้ ธนาคารในยุโรปและสหรัฐฯ ได้รับผลกระทบค่อนข้างมากจนทำให้ค่า PBR เฉลี่ยอยู่ในระดับต่ำกว่า 1 เท่ายาวนาน แต่ธนาคารในสหรัฐฯ ฟื้นตัวได้เร็วกว่าธนาคารในยุโรป
ทั้งนี้ ผลพวงของวิกฤต Subprime ที่เริ่มต้นในสหรัฐฯ ได้กระทบตลาดการเงินทั่วโลก โดยเฉพาะธนาคารในสหราชอาณาจักร เยอรมนี เนเธอร์แลนด์ ฝรั่งเศส จีน และออสเตรเลีย (รูปที่ 2) และลุกลามกลายเป็นวิกฤตการเงินโลก (Global Financial Crisis) ที่ทำให้สภาพคล่องในระบบการเงินตึงตัวและภาวะเศรษฐกิจถดถอยครั้งใหญ่ (Great Recession) ทั้งการบริโภค การลงทุนและการส่งออกที่ลดลงอย่างมาก ซึ่งกระทบผลประกอบการและความสามารถในการชำระหนี้ของธุรกิจทั่วโลก และการจ้างงานซึ่งกระทบความสามารถในการชำระหนี้ของครัวเรือน
มูลค่าความเสียหายที่เกิดขึ้นในวิกฤต Subprime และภาวะเศรษฐกิจทั่วโลกถดถอยทำให้ตลาดมองความสามารถในการทำกำไรของธนาคารต่างๆ ไม่สู้ดีนัก เนื่องจากธนาคารจำนวนมากเกิดหนี้เสียจากสินเชื่อซับไพร์ม ขาดทุนจากการลงทุนตราสาร Collateralized Debt Obligations (CDO) และการออกตราสารอนุพันธ์ Credit Default Swaps (CDS) ซึ่งในที่สุดล้มละลาย ถูกขายให้กับสถาบันการเงินอื่นหรือแปรสภาพเป็นของรัฐ เช่น Lehman Brothers, Bear Stearns, Merrill Lynch, IndyMac ในสหรัฐฯ Bradford & Bingley, Northern Rock ในสหราชอาณาจักร หลายแห่งขาดทุนจากการ Write-down อาทิ UBS และ Credit Suisse ในสวิสเซอร์แลนด์ Citigroup และ Morgan Stanley ในสหรัฐฯ Bank of China และ Industrial & Commercial Bank of China ในจีน
แต่สำหรับธนาคารในยุโรปนั้น ตลาดมีมุมมองเชิงลบที่ลึกและนานกว่าสหรัฐฯ เพราะวิกฤตหนี้สาธารณะยุโรปที่รุนแรงขึ้นในช่วง 2554-2555 ได้กระทบความเชื่อมั่นในธนาคารต่างๆ ของยุโรป โดยเฉพาะเมื่อหลายธนาคารถูกปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือและขาดทุนจากการลดหนี้สินของประเทศต้นเหตุแห่งปัญหาอย่างกรีซ อิตาลี และสเปน ขณะที่หลายธนาคารมีความจำเป็นต้องเพิ่มทุนโดยมียอดรวมกันอีกกว่าแสนล้านยูโร เพื่อรักษาระดับเงินกองทุนขั้นที่ 1 ให้ได้ตามเกณฑ์ BASEL III นอกจากนั้น ยังมีนโยบายดอกเบี้ยติดลบของธนาคารกลางยุโรปที่อาจกระทบความสามารถในการทำกำไรของธนาคารต่างๆ ในยุโรป
มุมมองของตลาดต่อธุรกิจธนาคารเป็นอย่างไรในวิกฤต COVID-19 และความขัดแย้งของรัสเซียและยูเครน
แม้ว่าตลาดเริ่มมีมุมมองที่ดีขึ้นต่อธุรกิจธนาคารหลังผ่านเศรษฐกิจโลกฟื้นตัวจากภาวะเศรษฐกิจถดถอยทั่วโลกในช่วง 2551-2552 ที่ก่อตัวขึ้นจากปัญหาสินเชื่อซับไพร์มในสหรัฐฯ และผลข้างเคียงของวิกฤตหนี้สาธารณะยุโรปที่รุนแรงขึ้นในช่วง 2554-2555 แต่เศรษฐกิจโลกและธุรกิจธนาคารก็ต้องเผชิญกับอีกหนึ่งบททดสอบใหม่อันเนื่องมาจากการระบาดของ COVID-19 ที่ยืดเยื้อตั้งแต่ต้นปี 2563
ในปี 2563 ราคาตลาดของธุรกิจธนาคารปรับตัวลดลงอย่างมาก เพราะมาตรการควบคุมการระบาดของ COVID-19 ทำให้กิจกรรมทางเศรษฐกิจทั่วโลกหยุดชะงักซึ่งกระทบความสามารถการชำระหนี้ของลูกหนี้โดยทั่วไป ทำให้ตลาดมีมุมมองต่อธุรกิจธนาคารที่แย่ลงในทั่วทุกภูมิภาค ทั้งนี้จากข้อมูลของธนาคารขนาดใหญ่ที่สุด 70 แห่งทั่วโลก ธนาคารในสหรัฐฯ มีอัตราส่วน PBR ลดต่ำลงอย่างมากจากระดับก่อนเกิดวิกฤต COVID-19 ที่มีค่าสูงกว่า 1 เท่าพอสมควร ขณะที่อัตราส่วนเดียวกันนี้ของธนาคารในยุโรป จีน เอเชียแปซิฟิก ลดต่ำลึกลงไปอีก ทั้งๆ ที่ก่อนหน้านี้ได้อยู่ในระดับต่ำกว่า 1 เท่าแล้ว สำหรับประเทศไทยนั้น ตลาดมีมุมมองเชิงลบต่อธุรกิจธนาคารเช่นกัน โดยราคาตลาดของหุ้นธนาคารขนาดใหญ่ของไทยโดยเฉลี่ยที่ในปี 2563 ลดลงราว 24% และอัตราส่วน PBR โดยเฉลี่ยลดลงไปที่ 0.61 เท่าจากปลายปี 2562 อยู่ที่ 0.96 เท่า
ในปี 2564 เศรษฐกิจโลกเริ่มฟื้นตัวหลังจากการควบคุมโรคระบาดโดยรวมดีขึ้น แต่ตลาดมองการฟื้นตัวของธนาคารในแต่ละภูมิภาคมีความแตกต่างกันขึ้นอยู่กับระดับการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ จากรูปที่ 3 จะเห็นว่าอัตราส่วนราคาตลาดต่อมูลค่าหุ้นทางบัญชีของธนาคารขนาดใหญ่ในสหรัฐฯ ฟื้นตัวดีและยืนระดับสูงกว่าก่อนช่วง COVID-19 ซึ่งเป็นเพราะในขณะนั้นเศรษฐกิจและตลาดแรงงานของสหรัฐฯ ฟื้นตัวเร็วและแข็งแกร่ง ขณะที่ราคาหุ้นธนาคารขนาดใหญ่ของจีนยังคงไม่ฟื้นตัวดีนักเทียบกับมูลค่าหุ้นทางบัญชี ส่วนสำคัญเป็นเพราะของนโยบาย Zero COVID ที่เข้มงวด และปัญหาตลาดอสังหาริมทรัพย์ที่กัดกร่อนความเชื่อมั่นและการฟื้นตัวของจีน ส่วนมูลค่าตลาดของธนาคารไทยยังไม่ฟื้นตัวเช่นกัน เพราะเศรษฐกิจโดยรวมยังได้รับผลกระทบจาก COVID-19 ซึ่งกระทบความสามารถในการชำระหนี้ของลูกหนี้และมีการตั้งสำรองค่าเผื่อผลขาดทุนด้านเครดิตไว้มากซึ่งเป็นปัจจัยสำคัญที่กดดันผลกำไร
สำหรับในช่วง 6 เดือนแรกของปี 2565 มูลค่าตลาดของธนาคารขนาดใหญ่ในยุโรป สหรัฐฯ และเอเชียแย่ลงอีกครั้ง เป็นผลของวิกฤตความขัดแย้งระหว่างรัสเซีย-ยูเครนที่กระทบเศรษฐกิจโลกในวงกว้าง โดยราคาสินค้าโภคภัณฑ์ที่เพิ่มขึ้นสูงกระทบต้นทุนและทำให้เงินเฟ้อสูง รวมทั้งเศรษฐกิจทั่วโลกเติบโตชะลอลงกว่าที่คาด อนึ่ง ธนาคารส่วนใหญ่ที่มีอัตราส่วน PBR ลดต่ำกว่า 1 เท่า มีสัดส่วนเพิ่มขึ้น โดยเฉพาะธนาคารสหรัฐฯ เช่น Bank of America, Goldman Sachs, Bank of NY Mellon, State Street Corp. ยังไม่รวมที่มีอัตราส่วนต่ำยาวนานตั้งแต่ก่อนหน้านี้แล้วอย่าง Citigroup, Capital One ทั้งนี้ปัจจัยเสี่ยงข้างต้น ได้กระทบรายได้ของหลายธนาคาร เช่น รายได้ในช่วงไตรมาส 2 จากธุรกรรมวาณิชธนกิจของ JP Morgan และ Morgan Stanley ลดลงราว 61% และ 55% เทียบกับช่วงเดียวกันปีก่อน ขณะที่รายได้จากสินเชื่อที่อยู่อาศัยของ Wells Fargo และ JP Morgan ลดลง 53% และ 26% ตามลำดับ
ตลาดมีแนวโน้มที่จะมองศักยภาพของธนาคารต่างกันจากความสามารถในการทำกำไรและการดำเนินธุรกิจอย่างยั่งยืน
นอกจากปัจจัยทางเศรษฐกิจและความจำเป็นในการเพิ่มทุนเพื่อรักษาระดับเงินกองทุนตามหลักเกณฑ์ Basel III แล้ว ตลาดมีแนวโน้มที่จะให้มูลค่าที่ดีกว่าแก่ธนาคารที่สามารถทำกำไรได้ดี ( ในช่วงที่ผ่านมา ธนาคารในกลุ่มที่มีอัตราผลตอบแทนต่อส่วนผู้ถือหุ้น (ROE) และอัตราผลตอบแทนต่อสินทรัพย์ (ROA) สูง จะมีอัตราส่วนราคาตลาดต่อมูลค่าหุ้นทางบัญชีที่สูงกว่ากลุ่มที่มี ROE และ ROA ต่ำ ที่ประมาณ 2.18 และ 2.14 เท่า ตามลำดับ
นอกจากนี้ ธนาคารที่มีความเสี่ยงด้านความยั่งยืนต่ำเป็นกลุ่มที่ตลาดมองว่าน่าจะมีศักยภาพทางธุรกิจสูงกว่า หากพิจารณาลักษณะการกระจายตัวของธนาคารขนาดใหญ่ จะเห็นถึงความสัมพันธ์เชิงลบระหว่างอัตราส่วนราคาตลาดต่อมูลค่าหุ้นทางบัญชีกับคะแนนความเสี่ยงด้านความยั่งยืน (ESG Risk Ratings Score) ตัวอย่างธนาคารที่มีคะแนนความเสี่ยงด้านความยั่งยืนสูงและมีอัตราส่วนราคาตลาดต่อมูลค่าหุ้นทางบัญชีต่ำ เช่น Credit Suisse (CS), Bank of China (BOC), Industrial and Commercial Bank of China (ICBC), Wells Fargo (WFC)
อนึ่ง Credit Suisse เป็นกรณีที่น่าติดตามเนื่องจากมีข่าวเชิงลบในช่วงหลายปีที่ผ่านมา อาทิ ความอ่อนแอของระบบควบคุมภายในที่นำไปสู่ปัญหาการฟอกเงินของลูกค้า, ความเสียหายกว่า 5.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ จากการทำธุรกรรมกับ US Hedge Fund Archegos Capital Management ที่เผชิญปัญหาการฉ้อโกง, กรณีล้มละลายของ Greensill Capital, การปรับขึ้นสูงของ Credit Default Swaps (CDS ) สู่ระดับเดียวกับปี 2551-2552 และการปรับลดอันดับเครดิตโดย Moody’s
ความไม่แน่นอนยังรออยู่เบื้องหน้า
จากการประมาณการล่าสุดของกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) คาดว่าเศรษฐกิจโลกในปี 2566 มีแนวโน้มที่จะเติบโตชะลอลงมาอยู่ที่ 2.7% จากที่คาดว่าในปีนี้น่าจะเติบโตได้ 3.2% สืบเนื่องจากความยืดเยื้อของความขัดแย้งระหว่างรัสเซียและยูเครน ภาวะเงินเฟ้อที่ทรงตัวในระดับสูงซึ่งกระทบค่าครองชีพ และการเติบโตของเศรษฐกิจจีนที่ชะลอลง จะกระทบการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลก ทั้งนี้ มีความเป็นได้ว่าเศรษฐกิจโลกมากกว่า 1 ใน 3 จะประสบกับภาวะเศรษฐกิจหดตัวภายในปีนี้หรือปีหน้า โดยเฉพาะเศรษฐกิจสหรัฐฯ และยูโรโซนมีโอกาสสูงที่จะเข้าสู่ภาวะถดถอยในช่วง 12 เดือนข้างหน้า
สำหรับเงินเฟ้อที่ยืนระดับสูงและเกินกรอบเป้าหมายยาวนาน ทำให้ธนาคารกลางของหลายประเทศตัดสินใจปรับนโยบายการเงินเข้าสู่ภาวะปกติเร็วขึ้นและปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายต่อเนื่องเพื่อควบคุมเงินเฟ้อที่อยู่ในระดับสูง ส่งผลให้ภาวะการเงินทั่วโลกตึงตัว ต้นทุนเงินกู้ยืมปรับสูงขึ้น และการเข้าถึงเงินกู้ของธุรกิจและครัวเรือนจะเป็นไปได้ยากเนื่องจากสถาบันการเงินจะยังคงความเข้มงวดกับการให้สินเชื่อเพราะมีความกังวลต่อความสามารถในการชำระหนี้ของลูกหนี้ในภาวะที่หลายปัจจัยเสี่ยงรุมเร้าการฟื้นตัวของเศรษฐกิจและมีความไม่แน่นอนสูง
นอกจากนี้ จากการทดสอบภาวะวิกฤต (Stress Test) ของธนาคารทั่วโลกภายใต้สถานการณ์เลวร้าย (Adverse Scenario) ที่ทำให้เศรษฐกิจโลกถดถอยท่ามกลางภาวะเงินเฟ้อสูง IMF ชี้ว่าประมาณ 3% ของธนาคารในประเทศที่พัฒนาแล้วและ 29% ของธนาคารในเศรษฐกิจเกิดใหม่อาจจะไม่สามารถรักษาระดับอัตราเงินกองทุนขั้นที่ 1 ที่เป็นส่วนของเจ้าของต่อสินทรัพย์เสี่ยง (Common Equity Tier 1: CET1) ขั้นต่ำตามหลักเกณฑ์ Basel III ได้ และจำเป็นต้องเพิ่มทุนในกรณีดังกล่าว
Implication:
ท่ามกลางการคาดการณ์ภาวะเศรษฐกิจโลกที่มีแนวโน้มถดถอยชัดเจนขึ้น ย่อมส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจไทยโดยรวมในระยะข้างหน้าเนื่องจากเศรษฐกิจเพิ่งเริ่มฟื้นตัวและยังมีความเปราะบางอยู่ โดยภาคธุรกิจไทยจะยังคงถูกกดดันจากปัจจัยลบรอบด้าน ทั้งในแง่ต้นทุนธุรกิจที่สูงจากต้นทุนวัตถุดิบนำเข้า ค่าไฟฟ้า และค่าจ้างแรงงาน รวมไปถึงการส่งออกสินค้าที่จะเติบโตชะลอลงตามอุปสงค์ของเศรษฐกิจประเทศคู่ค้า และต้นทุนทางการเงินที่โน้มสูงขึ้นตามการปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ขณะเดียวกันหนี้ครัวเรือนและเงินเฟ้อที่อยู่ในระดับสูงจะกดดันกำลังซื้อและการบริโภค ทั้งนี้ ธุรกิจที่มีขนาดเล็กและครัวเรือนที่มีรายได้น้อยมีความเสี่ยงที่จะหารายได้ได้ไม่เพียงพอกับค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้น ซึ่งจะกระทบความสามารถในการชำระหนี้ของลูกหนี้และคุณภาพสินทรัพย์ของธนาคารได้
ในปัจจุบัน สถานะการเงินของระบบธนาคารพาณิชย์ไทยยังแข็งแกร่ง สะท้อนจากอัตราส่วนเงินกองทุนต่อสินทรัพย์เสี่ยง อัตราส่วนเงินสำรองที่มีอยู่ต่อหนี้ด้อยคุณภาพ และอัตราส่วนสินทรัพย์สภาพคล่องเพื่อรองรับกระแสเงินสดที่อาจไหลออกในภาวะวิกฤตที่สูงกว่าเกณฑ์ขั้นต่ำมาก แต่ก็กำลังเผชิญความท้าทายเช่นเดียวกับธนาคารทั่วโลกที่มี PBR ต่ำกว่า 1 เท่า ทั้งนี้ Krungthai COMPASS มองว่าธนาคารพาณิชย์ไทยสามารถสร้างมุมมองตลาดใหม่และยกระดับความสามารถในการแข่งขันด้วยการเติบโตธุรกิจและพร้อมรับมือกับสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจที่เต็มไปด้วยปัจจัยเสี่ยงรอบด้านและกระแสโลกที่ให้ความสำคัญกับการดำเนินธุรกิจที่ยั่งยืน
แม้ว่าราคาตลาดจะแสดงการรับรู้ของตลาดเกี่ยวกับมูลค่าของธุรกิจในระยะข้างหน้า แต่อาจไม่ได้สะท้อนภาพจริงเสมอไป เพราะราคาตลาดมีโอกาสที่จะเคลื่อนไหวขึ้นลงจากปัจจัยที่เข้ามากระทบราคาตลาดในระยะสั้น
ชัยสิทธิ์ อนุชิตวรวงศ์
Krungthai COMPASS
@mitihoonwealth
https://lin.ee/cXAf0Dp
